观点小结

核心观点：偏空  整体来看，受到宏观资金的影响橡胶上涨过早，目前估值并不低，后市关注月底泰国出口数据，对目前的价格持有偏空观点。

出口量：偏空  关注12月份泰国出口量，验证减产逻辑，只是时间有点久，目前空头除了库存没有其他牌。

库存：偏空  累库速度仍然维持高位，几乎是近年来最快。

估值：中性偏空  浅色胶估值修复很多，新RU01可能在17000附近。NR的上涨已经修复海内外价差。

合成橡胶：中性偏多  丁二烯与合成胶基本面相对健康、易涨难跌，对天然胶也有一定影响。

多空分歧点

资金对于橡胶的行情影响

资金对于橡胶的行情影响。这一轮上涨仍然无法用橡胶自身的基本面来解释，并非是2024年8月份橡胶独立上涨、商品指数下跌的行情，资金从更高维度的逻辑对于化工品等商品进行配置，而且资金往往是领先于基本面。但是对于橡胶来说，资金往往会把长期逻辑在短期就兑现，产生负反馈之后再回归现实。本质原因一是橡胶的长期逻辑吸引力太大，二是中期的上下边际其实不太好锚定，价格对于产量的弹性是比较模糊的。所以橡胶的趋势性较差，反转的行情反而是最多的，就算是2024年基本面极度配合的一年，从高点回调2000点都是正常现象。

预期和现实共振行情更容易出方向。现实端主要看库存，而预期主要看泰国出口量，代表泰国产量，泰国产量与库存共振时会出明确的方向（如2023年8月末，6、7月份出口量出现同比下滑，8月去库速度加速，8月底行情启动），但已经是属于右侧行情。所以资金一定会在预期和现实劈叉的时候选择一个方向，在左侧布局一些仓位，最终通过数据来验证，若验证准确则进入右侧行情，若验证错误则回归震荡区间或者进入反向行情。

目前的多空分歧是什么？

明年去库似乎成为共识。多头的主要逻辑是泰国产量达到顶峰，但是今年中国累库却很少（仅同比累库8w，如果把净抛储的扣除，可能在5w），所以明年进口减少、需求稳定的情况下，大概率是去库的。这一点我们在年报中也提到过，有点像是2023年到2024年的时间节点，这一点似乎有点形成共识。

分歧更多在于反转的时间点。而2026年与2024年的不同点在于，23年出现了明显减产而25年并没有，而且25年的产量还会在26年一季度持续体现出来，因此空头认为还未出现明显减产的情况下，从价格和时间上来说都不是一个好的买点，而多头认为泰国似乎已经出现了减产，所以分歧更多在于反转的时间点。那么关键就在于未来泰国出口量是否能够持续的减少，类似2024年上半年，那么就要关注月底的泰国出口数据。

进入低产期的季节性

季节性来看1月震荡，2月偏强，3月下跌。多头在12月份布局多单的一个主要逻辑是逐步进入低产期，那么从历史均值来看，1月份仍然是偏震荡，2月份偏强，3月下跌。

累库节奏也很重要。例如2024年上半年，在比较强烈的累库预期下，2月份累库不及预期，导致2月份继续上行1000点以上，但是到了3、4月份去库也不及预期，导致盘面再次下行1500点以上，因此累库节奏也决定了多空的故事如何叙述，而2026年目前累库速度仍然较快、且较为持续，因此可能并不会有累库不及预期的现象。

需求的增速能否维持？

10、11月中国表需有所同比下滑

表需同比下滑。如果中国平衡表需求增速维持4-5%甚至以上，那么累库幅度根本不是问题，现在就可以启动行情。但是10、11月份表需同比下滑较多，主要是内需下滑，因此按照该增速去推算，现在去做多仍然为时尚早。

欧美需求一般

美国需求有所下滑，可能是与关税有一定关系，欧盟需求属于中性。

目前估值如何？

浅色胶的估值

浅色胶估值已经修复很多。浅色胶平衡表的利紧张也是多头的主要逻辑，但是随着RU的上涨，浅色胶相对于浓乳的比价上涨，浅色胶已经可以与浓乳争夺原料。随着RU2701合约出现，根据历史经验开盘价在17000左右，则相对于浓乳而言价格不低。因此目前浅色胶继续往上会产生一定的负反馈，需要浓乳行情也能够配合跟涨。

RU01接货并不多

RU01接货并不多。RU01持仓仅有3万吨，接货意愿并不是很强，RU01-5有所回落。

RU5-9大概率走反套，但有挤仓风险。RU05-09在历史上大概率是走反套，历史上新年度之后走强的最高有到700（2015年可能是由于收储），其次是300（2023年挤仓），最后是110（2025年4月收储），但是最终无一例外最终走反套行情。2026年有收储预期，所以月差不排除会先走强再走弱的可能性。

NR上涨修复印尼胶海内外价差

海内外价格基本平水。随着NR上涨，海内外价差几乎抹平，听闻已有一些印尼混合成交，交割品目前还没听到，如果进一步上涨可能有印尼标胶可以交割。

NR接货较多

NR01仍然接货较多。NR01交割数量仍然不少，持仓仍有2万吨，而且其中大约1.5w吨在NR12上也接过仓单，但是月差并没有很明显的反应，只是需要当心挤仓的风险。

非洲印尼胶走强。非洲、印尼走强很多，可能是欧盟双反的推迟导致轮胎厂对于标胶的需求再次增加。

合成橡胶仍然存在支撑

合成仍然存在一定支撑作用

合成胶基本面仍然相对健康。对于合成橡胶来说，近期丁二烯快速上涨之后修复了加工利润， 而后市丁二烯进口略偏少，而且海外仍有采购意向，因此丁二烯与合成胶仍是易涨难跌。只是BR的非标基差有一定幅度拉开，只不过距离6月份注销仓单仍然较远，因此时间上还比较有利于多头资金。

对于天然橡胶来说

化工品逻辑。本轮天然橡胶上涨有一部分原因是由于合成橡胶的上涨，包括整个化工品的周期逻辑。混合对于顺丁的价差已经修复了1000点左右，但是替代逻辑并不是主要的。资金的主要逻辑是化工品供应达到顶峰、需求稳定增长，丁二烯、天然橡胶似乎都符合这个定义。但是在第一轮上涨之后，一是需要关注基本面是否真的面临拐点，二是面临仓单注销的话是否需要期现回归，但是目前还未到验证的时间点，多头资金仍有时间。（文/大地期货研究 作者/唐逸 原文标题/橡胶：关注数据验证）